在“貿(mào)工技”模式下智飛生物業(yè)績放量爆發(fā)，但其過度依賴已近九成代理業(yè)務(wù)也產(chǎn)生兩大后遺癥。一方面，智飛生物過度依賴代理業(yè)務(wù)其產(chǎn)業(yè)話語權(quán)薄弱，應(yīng)收存貨雙高加劇公司資金端壓力;另一方面，隨著重磅疫苗代理協(xié)議將到期，智飛生物遭遇續(xù)簽考驗，在國產(chǎn)替代加速情況下，其市場供應(yīng)格局或存“變數(shù)”。

受新冠疫情影響，疫苗企業(yè)格外受被市場“青睞”，滬深兩市，目前疫苗公司似乎大部分都千億市值起步。而智飛生物作為代理疫苗為主的企業(yè)，更可謂“一枝獨秀”，市值曾一度飆升超三千億元。截止8月14日，智飛生物市值超過2300億元。

對于智飛生物的估值，一方面，得益于HPV疫苗市場需求旺盛，另一方面其獨家代理默沙東重磅疫苗，在這種供求格局下使得公司業(yè)績放量同時市值也大增。但需要指出的是，智飛生物2019年近三個季度營業(yè)收入增速持續(xù)下降，是否意味著業(yè)績高成長性見頂呢?此外，近五個季度收入增速整體呈現(xiàn)下降趨勢。

此外，公司過度依賴代理業(yè)務(wù)的“貿(mào)工技”經(jīng)營模式，研發(fā)投入似乎與收入增長不匹配，其研發(fā)投入占收入之比遠低于同行水平。在這種模式下，公司一邊是相對于上下游話語權(quán)薄弱，應(yīng)收存貨雙高使得現(xiàn)金流質(zhì)量較差，其財務(wù)壓力驟增，存量資金覆蓋短期債務(wù)比例較低;另一邊是，隨著國產(chǎn)替代及獨家疫苗產(chǎn)品簽約到期，市場供給端存在較大的“變數(shù)”。

依賴代理業(yè)務(wù)背后：折射“貿(mào)工技”模式

智飛生物于2010年9月在深交所掛牌上市，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)。

按照產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)，智飛生物自上市后發(fā)展可以大致分為三階段。

第一階段，2012年之前，智飛生物自主與代理產(chǎn)品貢獻毛利比例大致相當(dāng)。

第二階段，2013年至2016年，智飛生物開啟以自主產(chǎn)品為主，代理產(chǎn)品為輔的產(chǎn)品體系格局。此階段智飛生物業(yè)績整體表現(xiàn)一般，業(yè)績波動較大。2013年至2016年，公司自主產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)毛利占比上升至99.5%，代理產(chǎn)品下降至0.5%，公司營業(yè)收入增速依次為-2.7%、5%、-6%、-37%。值得一提的是，2016年受“山東疫苗事件”影響及代理產(chǎn)品到期等影響，其業(yè)績暴跌，其扣非后凈利潤同比下降85.68%。

第三階段，2017年至今，公司業(yè)績結(jié)構(gòu)由自主產(chǎn)品為主向以代理為主轉(zhuǎn)變。智飛生物因與默沙東續(xù)簽23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗等合同，并成功代理四價及九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗等，使得其業(yè)績大幅上漲。2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為13.43億元、52.28億元、105.87億元，同比增速分別為192.6%、299.1%、104.1%。代理產(chǎn)品收入由2017年的21.2%上漲至2019年的87.3%?？梢钥闯?，近九成收入來自代理產(chǎn)品，結(jié)合毛利來看，大部分利潤同樣來自代理業(yè)務(wù)。2020年半年報顯示，公司營業(yè)收入為69.94億元，同比增長38.8%。

智飛生物從以自主產(chǎn)品為主，代理產(chǎn)品為輔階段到代理產(chǎn)品為主。這背后或折射出公司從“技工貿(mào)”模式向“貿(mào)工技”的模式切換。

“貿(mào)工技”與“技工貿(mào)”都是由“貿(mào)”、“工”和“技”三個字組成，只是順序不同，但是所反映的經(jīng)營理念與經(jīng)營模式完全不同。“貿(mào)工技”既是指先做生意，實現(xiàn)一定的原始積累，求得生存，然后開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，并進行銷售，找到新的利潤增長點。“技工貿(mào)”既是指先開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，加工生產(chǎn)以后進行銷售，實現(xiàn)新技術(shù)、新產(chǎn)品所帶來的豐厚利潤。

從“技工貿(mào)”模式向“貿(mào)工技”的模式切換的背后深層次的邏輯又是什么呢?

研發(fā)投入力度遠低于行業(yè)水平

一方面，自主產(chǎn)品疫苗業(yè)績表現(xiàn)平平，其經(jīng)過短暫放量后又相對增長失速。

即2013年至2016年，公司自主產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)毛利占比上升至99.5%，代理產(chǎn)品下降至0.5%，公司營業(yè)收入增速依次為-2.7%、5%、-6%、-37%。2017年智飛生物共有5種自主產(chǎn)品在售，包括AC-hib疫苗、ACYW135流腦多糖疫苗、Hib疫苗、AC流腦多糖結(jié)合疫苗、微卡。這一年經(jīng)過短暫放量暴漲，隨后自主產(chǎn)品收入增速放緩明顯，2017年至2019年，自主產(chǎn)品營業(yè)收入增速分別為132%、25%、5%。

另一方面，疫苗研發(fā)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，研發(fā)周期長，不確定性高，對于發(fā)展起步階段采取“貿(mào)工技”模式或可以降低不確定性。

廣發(fā)證券研究指出，新型疫苗的研發(fā)周期通常需要10到15年的時間，臨床研究、生產(chǎn)工藝與鑒定方 法研究需協(xié)同一致。與傳統(tǒng)藥物的開發(fā)有很大的不同，疫苗的監(jiān)管評估在技術(shù)上更具挑戰(zhàn)性與復(fù)雜。例如，一些病原體可能發(fā)生突變，或具有不同的亞型，或很難激活免疫系統(tǒng)對疫苗作出反 應(yīng)等問題;這給開發(fā)疫苗增加了相當(dāng)大的復(fù)雜性，有些疫苗含有多種成分(例如， 有些疫苗含有23種不同的抗原)。此外，目標(biāo)人群通常是健康的嬰兒，這也增加了疫苗開發(fā)的復(fù)雜性。

盡管智飛生物通過代理獲得業(yè)績爆發(fā)式增長，但是其研發(fā)投入似乎并不匹配收入增長規(guī)模，其研發(fā)投入收入占比遠低于同行水平。

首先，從公司歷史研發(fā)投入占收入比看，呈現(xiàn)整體下降趨勢。2014年至2019年，其研發(fā)投入占收入分別為7.57%、10.41%、16.96%、6.97%、3.24%、2.45%。2020年上半年，研發(fā)投入收入占比為2.01%。從數(shù)據(jù)可以看出，研發(fā)投入絕對額盡管在增長，但其研發(fā)收入占比卻出現(xiàn)較大幅度下降。

其次，對比同行，其研發(fā)投入占比也低于行業(yè)水平。以2019年為例，智飛生物研發(fā)收入比僅為2.45%，而對比國內(nèi)疫苗上市公司中，華蘭生物研發(fā)投入收入占比為4%，康泰生物研發(fā)投入收入占比為11.09%，萬泰生物研發(fā)投入收入占比為14.02%，沃森生物研發(fā)投入收入占比為23.06%;對比國外四大疫苗巨頭公司中，默沙東公司(Merck&Co.)研發(fā)收入占比為21.1%，賽諾菲研發(fā)收入占比16.7%，輝瑞公司研發(fā)收入占比16.7%，葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)研發(fā)收入占比為13.5%。

無論是從橫向與縱向指標(biāo)，這是否說明公司研發(fā)投入力度較小呢?值得一提的是，公司在2019年年報中稱其研發(fā)投入占比將代理收入剔除衡量。研發(fā)投入同比增長52.73%，占自主產(chǎn)品收入之比為19.37%。

需要指出的是，盡管通過“貿(mào)工技”模式能完成前期積累，通過市場換技術(shù)，但是換來市場而不加大研發(fā)投入，在技術(shù)封鎖的大背景下，這種嚴(yán)重依賴代理業(yè)務(wù)的商業(yè)模式的可持續(xù)性或存疑。一方面，由于代理業(yè)務(wù)其在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)相對薄弱，直接損耗公司現(xiàn)金流能力;另一方面，由于疫苗授權(quán)有期限，同時國產(chǎn)替代出現(xiàn)，供給端或新增“變數(shù)”。

產(chǎn)業(yè)話語權(quán)薄弱 應(yīng)收存貨雙高加劇公司資金端壓力

對于智飛生物產(chǎn)業(yè)話語權(quán)薄弱主要體現(xiàn)兩個層面，第一，代理業(yè)務(wù)議價能力不強，代理業(yè)務(wù)的低毛利率持續(xù)拉低公司整體毛利率水平;第二，公司上下游話語權(quán)薄弱，直接反應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)則體現(xiàn)應(yīng)收存貨雙高，公司現(xiàn)金流質(zhì)量較差無形增加公司資金端壓力。

首先，從下游看，公司應(yīng)收賬款占比逐年增加。2017年至2019年及2020年半年報，公司應(yīng)收賬款分別為7.01億元、19.76億元、44.37億元和71.73億元，占總資產(chǎn)之比分別為17.06%、29.01%、40.55%和49.53%;占收入之比分別為52.19%、37.79%、41.91%和102.56%。

需要指出的是，公司生產(chǎn)及代理疫苗產(chǎn)品，經(jīng)過招標(biāo)后，中標(biāo)產(chǎn)品在中檢所檢批合格后，銷售給縣級疾控中心。縣級疾控中心再依據(jù)市場需求給到疫苗接種中心，疫苗接種中心進行注射疫苗并向消費者收款，疫苗接種中心返回款項給縣級疾控中心，縣級疾控中心再付款給到智飛生物確認(rèn)收入。2018年年底，公司變更會計政策，由疫苗使用后確認(rèn)收入，調(diào)整為縣級疾控中心收到公司疫苗產(chǎn)品后即確認(rèn)收入。將收款確認(rèn)收入變更為收貨確認(rèn)收入原則，這一會計原則變更后，將有利于營收確認(rèn)大幅“前置”，但公司回款將間接“遞延”，這或進一步加劇應(yīng)收款項加大。

其次，從上游看，智飛生物存貨由2017年的6.28億元上升至2019年的24.84億元，2020年存貨為35.30億元;存貨占總資產(chǎn)之比由2017年的15%上升至2019年的23%，2020年存貨占總資產(chǎn)之比為24%。

鷹眼預(yù)警顯示，2017年至2019年，智飛生物毛利率分別為78.54%、54.77%、42.05%，2020年上半年，毛利率為38.47%。從持續(xù)走低的毛利率走勢看，這或說明代理業(yè)務(wù)持續(xù)拉低公司整體毛利率水平。

值得一提的是，公司主要代理默沙東HPV產(chǎn)品，從目前市面上的HPV疫苗來看，在國產(chǎn)疫苗未上市前，整個HPV疫苗均被默沙東、GSK兩家外資企業(yè)壟斷。2018年度，公司與默沙東公司就多款產(chǎn)品簽署了基礎(chǔ)采購協(xié)議：2018年7月9日，公司與默沙東公司就五價輪狀疫苗約定了自簽署日至2021年12月31日共計約31.46億元的產(chǎn)品基礎(chǔ)采購金額;2018年11月5日，公司與默沙東公司就四價、九價HPV疫苗約定了自2019年1月1日至2021年6月30日期間共計約180.02億元的產(chǎn)品基礎(chǔ)采購金額。

2020年上半年，應(yīng)收與存貨累計之和占公司總資產(chǎn)之比為超七成。一方面，公司下游應(yīng)收賬款較大回款壓力較大，另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)被默沙東掌握，采購端議價能力薄弱。在上下兩端擠壓下對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生一定影響，公司近三年凈現(xiàn)比持續(xù)低于1;同時鷹眼預(yù)警顯示其現(xiàn)金支付能力有待加強，對其資金協(xié)調(diào)能力提出較高要求。

盡管公司收入大幅上升，但是公司現(xiàn)金流相對吃緊，因此公司或不得不舉短期債緩解日常運營現(xiàn)金流壓力。值得一提的是，2020年上半年，公司存量資金對其短期債務(wù)覆蓋比例較低。這或間接說明公司現(xiàn)金流有待進一步改善修復(fù)，以緩解公司財務(wù)壓力。

一方面，公司依靠代理業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱致公司財務(wù)健康結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，另一方面，公司代理模式背后存在重大不確定性。

供給端或生變：國產(chǎn)替代與代理協(xié)議將到期

對于智飛生物的估值，一方面得益于HPV疫苗市場的獨家代理壟斷，另一方面得益于市場需求旺盛。在這種供需格局下使得公司業(yè)績放量，從而使公司市值進一步上升。

廣發(fā)證券曾指出，創(chuàng)新藥的估值往往基于產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，重磅疫苗具有放量曲線陡峭且技術(shù)迭代慢、生命周期長的特點，產(chǎn)品上市后現(xiàn)金流實現(xiàn)較快且平臺期較長，因此優(yōu)質(zhì)疫苗的商業(yè)化屬性不亞于一般創(chuàng)新藥。其一，優(yōu)質(zhì)疫苗上市后由于預(yù)防屬性且市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)較少，4-5年后往往就能達到銷售峰值，疫苗的價格體系較為市場化，從歷史經(jīng)驗來看，無明顯降價趨勢;其二，疫苗本身技術(shù)與產(chǎn)品迭代速度較慢，疫苗產(chǎn)品的生命周期相對較長。

但是智飛生物的代理模式的供給端存在兩大不確定性，這高估值能否持續(xù)或有待市場驗證。

第一，其收入占比近九成的業(yè)務(wù)重磅產(chǎn)品即將到期，如果不能續(xù)簽成功將對其業(yè)績構(gòu)成較大不確定性。2020年末、2021年6月末、2021年末，智飛生物與默沙簽署的23價肺炎疫苗及滅活甲肝疫苗、4/9價HPV疫苗、五價輪狀疫苗的經(jīng)銷協(xié)議將相繼到期。

第二，國產(chǎn)替代打破供給壟斷格局。

從目前市面上的HPV疫苗來看，在國產(chǎn)疫苗未上市前，整個HPV疫苗均被默沙東、GSK兩家外資企業(yè)壟斷，廈門萬泰的馨可寧上市后，打破了此壟斷格局。萬泰生物二價HPV疫苗于2020年3月底實現(xiàn)首次批簽發(fā)，2020年上半年批簽發(fā)量為36.55萬支，考慮到其是國內(nèi)唯一獲批小年齡組兩針法的HPV疫苗，未來銷售值得期待。

從國內(nèi)HPV疫苗研發(fā)來看，沃森生物子公司玉溪澤潤的二價HPV疫苗已完成疫苗上產(chǎn)上市注冊申報，有望成為國產(chǎn)第二個HPV疫苗。廈門大學(xué)/廈門養(yǎng)生堂生物技術(shù)有限公司的二價疫苗正在Ⅲ期臨床試驗中，上海博唯生物的九價疫苗也進入Ⅲ期臨床試驗。后續(xù)多家企業(yè)也紛紛布局，有望分享HPV疫苗市場蛋糕。