樂(lè)歌股份董事長(zhǎng)和平安資管基金經(jīng)理因線(xiàn)上調(diào)研不愉快而引發(fā)的“互懟”事件，成為周末金融圈最關(guān)心的“八卦”之一，孰對(duì)孰錯(cuò)依然是一場(chǎng)“羅生門(mén)”。不過(guò)，在這場(chǎng)鬧劇中，市場(chǎng)對(duì)于機(jī)構(gòu)調(diào)研中存在的問(wèn)題也予以更多審視。

對(duì)于業(yè)內(nèi)聲討機(jī)構(gòu)調(diào)研的浮躁風(fēng)氣和利益勾兌等問(wèn)題，有賣(mài)方研究人士向券商中國(guó)記者表示，“假設(shè)一家質(zhì)地不好的上市公司，研究機(jī)構(gòu)非說(shuō)好，那只能影響到信任你的人，歸根結(jié)底會(huì)傷害自己的品牌。目光長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析師會(huì)堅(jiān)持自己獨(dú)立的判斷，絕少有扎堆行為。”

8月30日晚間，樂(lè)歌董事長(zhǎng)項(xiàng)樂(lè)宏再發(fā)長(zhǎng)文講述調(diào)研過(guò)程。他稱(chēng)，平安方面未開(kāi)攝像頭、公司高管提問(wèn)無(wú)準(zhǔn)備。同時(shí)，他也透露，在這次溝通中，其指出對(duì)方根本沒(méi)做功課時(shí)，平安資管人士當(dāng)場(chǎng)表示不認(rèn)可樂(lè)歌方面的講話(huà)，出現(xiàn)了不愉快。項(xiàng)樂(lè)宏也反思，應(yīng)該把公司的介紹內(nèi)容做得更形象更容易理解。

平安資管方面對(duì)券商中國(guó)記者表示，沒(méi)有新回復(fù)。

項(xiàng)樂(lè)宏曝光更多調(diào)研“細(xì)節(jié)”

29日晚上，樂(lè)歌董事長(zhǎng)項(xiàng)樂(lè)宏在微信朋友圈發(fā)文稱(chēng)，“樂(lè)歌不歡迎平安資管的基金經(jīng)理來(lái)公司投資。年輕人功課不做，老三老四。”

隨后又在微博發(fā)文，“那些80末90后基金經(jīng)理頤指氣使、居高臨下的態(tài)度，讓我無(wú)法接受。你對(duì)樂(lè)歌的基本成長(zhǎng)歷史一無(wú)所知;你根本沒(méi)有來(lái)過(guò)樂(lè)歌一次調(diào)研…….”質(zhì)疑平安資管基金經(jīng)理調(diào)研中的專(zhuān)業(yè)性以及居高臨下的傲慢態(tài)度，表示“不歡迎平安資管的基金經(jīng)理來(lái)公司投資”。

8月30日，此次調(diào)研樂(lè)歌股份的平安資管投資經(jīng)理張良亦在朋友圈回應(yīng)稱(chēng)，8月28日確實(shí)去了現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，不存在所謂“沒(méi)有來(lái)過(guò)樂(lè)歌一次調(diào)研”。并稱(chēng)，8月29日線(xiàn)上調(diào)研時(shí)問(wèn)了兩個(gè)問(wèn)題，大概問(wèn)題特別冒昧，視頻中董事長(zhǎng)摔門(mén)而出，該問(wèn)的問(wèn)題下次還會(huì)問(wèn)。

30日中午，該事件又有最新進(jìn)展，項(xiàng)樂(lè)宏在社交上表態(tài)稱(chēng)會(huì)在晚些時(shí)候把整個(gè)事件的經(jīng)過(guò)寫(xiě)出來(lái)。果然，當(dāng)天晚間，“吃瓜”群眾看到了更多調(diào)研細(xì)節(jié)。

項(xiàng)樂(lè)宏發(fā)布的長(zhǎng)文稱(chēng)，上周六下午與平安資管人士視頻調(diào)研時(shí)，他花了50分鐘的時(shí)間講解了宏觀(guān)環(huán)境對(duì)公司的影響，公司運(yùn)營(yíng)邏輯的戰(zhàn)略星空模型、疫情、應(yīng)對(duì)措施以及公司發(fā)展展望等，并非張良所稱(chēng)的30分鐘。他特別提到，公司共有6人參加視頻調(diào)研，全程開(kāi)啟攝像頭，平安資管7—8人全程未開(kāi)啟攝像頭，“確實(shí)有不被尊重的感覺(jué)。”

他指出平安資管方問(wèn)了兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是，“公司今年發(fā)展太快了，但過(guò)去幾年沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至反而有下降，是什么原因。”第二個(gè)問(wèn)題是，“今年的增長(zhǎng)，一方面是公司的積累的結(jié)果，一方面公司的發(fā)展是因?yàn)橐咔樵斐傻男枨蟊l(fā)，那接下來(lái)會(huì)是如何?是搶占了誰(shuí)的市場(chǎng)，搶占了哪個(gè)同行的市場(chǎng)份額，或者說(shuō)創(chuàng)造了哪個(gè)新的市場(chǎng)，或者搶占了其他國(guó)家的份額，或者是因?yàn)槭裁串a(chǎn)品，或者需求怎么樣的情況下?”

在第一個(gè)問(wèn)題時(shí)，項(xiàng)樂(lè)宏“意識(shí)到平安資管周姓先生似乎未對(duì)我司的歷史過(guò)往和相關(guān)公開(kāi)資料進(jìn)行深入研究。”在被問(wèn)第二個(gè)問(wèn)題時(shí)，項(xiàng)樂(lè)宏“已經(jīng)完全意識(shí)到對(duì)方?jīng)]有對(duì)樂(lè)歌的情況有比較深入的調(diào)研，邏輯比較混亂，問(wèn)題不清。”

不過(guò)，項(xiàng)樂(lè)宏本次發(fā)文明顯更加“克制”，甚至在文中對(duì)自己進(jìn)行了反思。他表示，“回顧本次事件，首先要反思我們自己，我們應(yīng)該把介紹做的更形象更容易理解。其次，我確實(shí)不應(yīng)該在現(xiàn)場(chǎng)直接指出對(duì)方準(zhǔn)備的不足，即便是私下也不妥當(dāng)。第三，我認(rèn)為視頻會(huì)議會(huì)帶來(lái)溝通人文要素不足。比如無(wú)法看到對(duì)方面部表情反饋，容易造成情感交流的缺失，容易造成誤解。”

“最后，我想說(shuō)，我相信平安資管是一家非常優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)，中泰證券也是非常好的賣(mài)方機(jī)構(gòu)。本次事件應(yīng)該被理解為一次偶發(fā)事件。”項(xiàng)樂(lè)宏如此表示。

機(jī)構(gòu)調(diào)研的多重形式

近期，樂(lè)歌股份董事長(zhǎng)“開(kāi)懟”平安資管基金經(jīng)理事件，在金融圈獲得不少爭(zhēng)議。

一些業(yè)內(nèi)人士向券商中國(guó)記者反映，這樣的情況確實(shí)很罕見(jiàn)。有公募基金研究員表示，以前調(diào)研中，沒(méi)有碰到過(guò)這種事情。也許雙方心中覺(jué)得不爽，但不至于會(huì)摔門(mén)走人，還捅到網(wǎng)上來(lái)。這次矛盾也反映出線(xiàn)上會(huì)議的弊病，溝通不暢時(shí)矛盾更容易凸顯。

“上市公司和投資者、尤其是機(jī)構(gòu)投資者，某種程度上是共生關(guān)系，還是希望能夠減少類(lèi)似的爭(zhēng)議，大家齊心協(xié)力發(fā)掘更多優(yōu)秀公司的價(jià)值。”有機(jī)構(gòu)人士表示。

“作為局外人，我認(rèn)為不排除買(mǎi)方調(diào)研員對(duì)上市公司已經(jīng)公告過(guò)的事情沒(méi)有進(jìn)行深入研究，但從公眾公司的角度來(lái)看，投資者/股東咨詢(xún)的任何公司相關(guān)問(wèn)題，上市公司管理層都有責(zé)任有義務(wù)認(rèn)真回答，而不應(yīng)該開(kāi)懟。”有北方中型券商研究所負(fù)責(zé)人認(rèn)為，此事看起來(lái)更像是上市公司的一場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，短期內(nèi)吸引了市場(chǎng)的眼球，“比如我們也去看了下這家公司是做什么的，是否有什么好產(chǎn)品，但長(zhǎng)期來(lái)看‘開(kāi)懟’事件對(duì)這家公司并不構(gòu)成加分項(xiàng)。”

上述研究所負(fù)責(zé)人表示，機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)分很多種形式。如果是比較充分的調(diào)研，假定這篇報(bào)告寫(xiě)出來(lái)有哪些問(wèn)題沒(méi)解決，調(diào)研員/分析師會(huì)提前列出提綱前去詢(xún)問(wèn)，并對(duì)一些上市公司已經(jīng)公告的信息進(jìn)行確認(rèn)。

同時(shí)，目前業(yè)內(nèi)也不排除存在“連軸轉(zhuǎn)”調(diào)研的現(xiàn)象。“比如一名調(diào)研員去一個(gè)地方要同時(shí)調(diào)研5-6家上市公司，重點(diǎn)調(diào)研1-2家，順帶調(diào)研另外幾家公司，那么準(zhǔn)備不充分是可能的;或者說(shuō)純粹是為了上下游的驗(yàn)證而前往調(diào)研，調(diào)研員只關(guān)注一兩個(gè)問(wèn)題，而并非是為了研究整個(gè)公司，所以存在詢(xún)問(wèn)問(wèn)題比較粗淺的可能性。”

上述研究所負(fù)責(zé)人向記者表示，一般來(lái)說(shuō)，首次調(diào)研確實(shí)需要研究員去工廠(chǎng)等各地實(shí)處看看;后期的跟蹤調(diào)研就沒(méi)有必要每次去現(xiàn)場(chǎng)，通過(guò)線(xiàn)上調(diào)研或者會(huì)議等方式就能解決;驗(yàn)證式調(diào)研也未必需要到工廠(chǎng)、車(chē)間，通過(guò)會(huì)議方式通常也可以解決。

對(duì)此，申萬(wàn)宏源資管子公司總經(jīng)理李雪峰認(rèn)為，這兩天雙方各執(zhí)一詞，無(wú)需有什么公論。但“上市公司調(diào)研仍很有價(jià)值”這個(gè)點(diǎn)則被凸顯，這說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)確實(shí)仍處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型期。股票調(diào)研有價(jià)值，城投債調(diào)研其實(shí)也有價(jià)值。

調(diào)研價(jià)值實(shí)際如何?

在雙方各執(zhí)一詞之際，對(duì)于目前A股市場(chǎng)盛行不衰的機(jī)構(gòu)調(diào)研，其生態(tài)環(huán)境究竟如何?

實(shí)際上，一場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司調(diào)研包括上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、券商分析師等等，調(diào)研目標(biāo)、賣(mài)方、買(mǎi)方之間形成穩(wěn)定的三角關(guān)系。其中，帶著“真金白銀”和投資意愿的機(jī)構(gòu)方自然居于最上層，無(wú)論是公募私募，還是險(xiǎn)資、券商資管，都是潛在的未來(lái)“股東”，自然“得罪不得”。

在機(jī)構(gòu)調(diào)研的行業(yè)生態(tài)中，賣(mài)方分析師則往往起到“中介”、“攢局者”的作用。在維護(hù)上市公司關(guān)系、撰寫(xiě)研報(bào)之外，組織買(mǎi)方調(diào)研、提供交流機(jī)會(huì)，也是賣(mài)方機(jī)構(gòu)的主要工作內(nèi)容。

那么，賣(mài)方研究調(diào)研和買(mǎi)方調(diào)研有何異同?“簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，買(mǎi)方出于投資考慮，問(wèn)題往往提的更尖銳一些;賣(mài)方則大多不會(huì)‘為難’上市公司，有些提問(wèn)更像是為了讓公司展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，有‘一唱一和’的感覺(jué)。”有北方大型券商資深分析師認(rèn)為，這樣的調(diào)研意義并不大，機(jī)構(gòu)投資者也難以獲得真正有價(jià)值的信息。

此外，無(wú)論是機(jī)構(gòu)調(diào)研還是研究報(bào)告，其研究深度和價(jià)值同樣廣受詬病。賣(mài)方研究和上市公司通常是長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤關(guān)系，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)則相對(duì)覆蓋的面更廣，更常見(jiàn)的是一只股票賣(mài)出了就不會(huì)時(shí)時(shí)緊盯，研究個(gè)股深度則有待商榷。

在此次樂(lè)歌股份“掀桌”指責(zé)基金經(jīng)理“功課不做”、缺乏調(diào)研之外，夢(mèng)百合董事長(zhǎng)也曾對(duì)部分機(jī)構(gòu)“缺乏價(jià)值投資精神”進(jìn)行抨擊。誠(chéng)邁科技、滬硅產(chǎn)業(yè)等上市公司也陸續(xù)對(duì)券商研報(bào)發(fā)布“打臉”公告，聲稱(chēng)“未接受機(jī)構(gòu)調(diào)研，研報(bào)預(yù)測(cè)與實(shí)際差異較大”。上市公司、買(mǎi)方、賣(mài)方的鐵三角不斷有崩壞跡象，這也讓市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研的浮躁風(fēng)氣和利益勾兌更加側(cè)目。

不過(guò)，也有多名賣(mài)方研究人士對(duì)此并不認(rèn)同。據(jù)數(shù)位賣(mài)方研究人士表示，大部分專(zhuān)業(yè)投資者/研究員不會(huì)將大量時(shí)間花費(fèi)在實(shí)地調(diào)研上。一方面，現(xiàn)在上市公司的信息披露越來(lái)越嚴(yán)格和透明，機(jī)構(gòu)從公開(kāi)渠道就可以獲悉很多信息;另一方面，現(xiàn)在上市公司數(shù)量大幅增加，機(jī)構(gòu)投資者覆蓋的公司比較多，實(shí)地調(diào)研的時(shí)間成本比較高，精力分配上會(huì)有側(cè)重點(diǎn);第三，疫情廣泛催生了線(xiàn)上調(diào)研趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)線(xiàn)上調(diào)研的效率非常高，并且相對(duì)線(xiàn)下會(huì)更加合規(guī)。

“至于說(shuō)到機(jī)構(gòu)研究扎堆傍大款、只說(shuō)好不說(shuō)壞的情況，我想說(shuō)的是，假設(shè)一家質(zhì)地不好的上市公司，研究機(jī)構(gòu)非說(shuō)好，那只能影響到信任你的人，不信任你的人不會(huì)被你的報(bào)告所迷惑，歸根結(jié)底會(huì)傷害自己的品牌。目光長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析師會(huì)堅(jiān)持自己獨(dú)立的判斷，絕少有扎堆行為。”上述券商研究所負(fù)責(zé)人表示。

大熱股碰上大資金

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，伴隨市場(chǎng)的走好，機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司調(diào)研的熱情持續(xù)升溫。樂(lè)歌股份和平安資管的“碰撞”，深刻反映了上市公司和投資機(jī)構(gòu)之間“共生”亦“相斥”的關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)希望找到“牛股”，上市公司希望被看作“牛股”。

樂(lè)歌股份全稱(chēng)樂(lè)歌人體工學(xué)科技股份有限公司，成立于2002年3月。2017年12月1日，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為A股人體工學(xué)第一股。

今年爆發(fā)的新冠疫情讓不少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)遭受重創(chuàng)，但樂(lè)歌卻成了受益者。隨著疫情在海外蔓延，居家辦公成為主流，樂(lè)歌股份的業(yè)績(jī)?cè)诮衲瓿霈F(xiàn)井噴。樂(lè)歌股份股價(jià)從5月份正式發(fā)動(dòng)，經(jīng)過(guò)4個(gè)月的連續(xù)上漲，股價(jià)從20元附近漲至90元上方，漲幅達(dá)到331%。整個(gè)8月累計(jì)漲幅高達(dá)79.18%。

作為今年A股市場(chǎng)大熱股之一，樂(lè)歌股份今年一共接待了4批投資者集中調(diào)研，時(shí)間都集中在6月以后，涉及26家機(jī)構(gòu)，涵蓋銀行、保險(xiǎn)、券商、公募和私募等各個(gè)類(lèi)型，項(xiàng)樂(lè)宏親自參與了其中的3次。

平安資管也是調(diào)研樂(lè)歌股份的投資機(jī)構(gòu)之一。平安資管于2005年在上海成立，截至2019年末，平安資管資產(chǎn)管理規(guī)模3.27萬(wàn)億元。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年5月30日-8月30日，平安資管調(diào)研了55家公司，主要集中在科技和醫(yī)藥行業(yè)，調(diào)研中比較關(guān)注公司的發(fā)展?jié)摿笠咔闀r(shí)代的應(yīng)對(duì)措施。例如，在對(duì)立訊精密調(diào)研時(shí)，投資經(jīng)理問(wèn)道“BU機(jī)制相對(duì)過(guò)去的變化”、“未來(lái)3-5年長(zhǎng)線(xiàn)戰(zhàn)略布局與核心競(jìng)爭(zhēng)力”、“面對(duì)中、美科技領(lǐng)域脫鉤態(tài)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇”等。