價(jià)值投資成為主導(dǎo)性的投資理念，應(yīng)是當(dāng)前市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的重要組成部分之一。

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正處于挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，無(wú)論是投資者、上市公司、證券公司等市場(chǎng)參與者，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，都在探索下一步市場(chǎng)發(fā)展的新趨勢(shì)。在這個(gè)探索的過(guò)程中，以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)自然成為我們分析和思考的一個(gè)參考。

亂象中的“新生”

我們現(xiàn)在常常把美國(guó)證券市場(chǎng)視為全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先者，實(shí)際上從其兩百年的發(fā)展歷史看，在差不多前一百年里，華爾街往往被冠以“操縱橫行、賭博成風(fēng)”的藏污納垢之所。當(dāng)時(shí)不少證券交易常常根據(jù)各種虛實(shí)難辨的消息傳言，如同霧里看花，再加上監(jiān)管不力而滋生的市場(chǎng)操縱等，導(dǎo)致市場(chǎng)亂象叢生，很難期望這樣的資本市場(chǎng)能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行提供支撐和保障。

直至美國(guó)“大蕭條”時(shí)期過(guò)后，資本市場(chǎng)痛定思痛，才開(kāi)始逐步走上專(zhuān)業(yè)理性的道路。其中，在證券分析方面最有代表性的著作也在這個(gè)時(shí)期涌現(xiàn)，那就是1934年出版的《證券分析》。在這本書(shū)中，格雷厄姆與多德首次提出了價(jià)值投資的理念，強(qiáng)調(diào)建立完整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券投資分析框架與理論體系，幫助投資者在市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)潛在的投資價(jià)值，《證券分析》一書(shū)也因此被尊為“投資圣經(jīng)”。以此為標(biāo)志，價(jià)值投資理念被美國(guó)市場(chǎng)的投資者廣泛接受，成為美國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向成熟的重要標(biāo)志之一。

如果把經(jīng)濟(jì)發(fā)展史與證券分析的演變歷史對(duì)照來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)《證券分析》這部經(jīng)典著作和經(jīng)濟(jì)危機(jī)頗有淵源。1929年到1934年，美國(guó)的“大蕭條”給華爾街帶來(lái)重創(chuàng)，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經(jīng)受了危機(jī)的洗禮。格雷厄姆既在美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任過(guò)教授，又在華爾街創(chuàng)造過(guò)輝煌的投資業(yè)績(jī);既經(jīng)歷過(guò)讓投資者得意忘形的大牛市，又經(jīng)歷過(guò)讓投資者沮喪絕望的大蕭條。泡沫膨脹時(shí)不得意忘形、危機(jī)肆虐時(shí)不放棄希望，市場(chǎng)錘煉了格雷厄姆，更堅(jiān)定了他對(duì)價(jià)值投資的信心。正如本書(shū)獻(xiàn)詞頁(yè)上所引用的賀拉斯的詩(shī)句：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻可能黯然失色。”

縱觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發(fā)，市場(chǎng)在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價(jià)值投資理論并行活躍的有技術(shù)分析理論和現(xiàn)代金融理論。

從演變脈絡(luò)來(lái)看，技術(shù)分析理論從道氏理論發(fā)展而來(lái)，旨在從證券價(jià)格本身的歷史走勢(shì)中探尋規(guī)律，最早采用的是直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)化的投資策略，而后發(fā)展到圖形化的投資模式，再到指標(biāo)與模型化的投資決策方式?！蹲C券分析》中對(duì)技術(shù)分析有不少評(píng)價(jià)：“技術(shù)分析是一門(mén)藝術(shù)，需要特別的才能方可成功。”書(shū)中將證券分析和技術(shù)分析類(lèi)比為律師和音樂(lè)家兩種職業(yè)，有才能的律師能過(guò)上不錯(cuò)的生活，而才華橫溢的音樂(lè)家在探尋成功的音樂(lè)生涯道路上，會(huì)遇到許多令其痛徹心扉的障礙。由此可見(jiàn)，遵循價(jià)值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果，而技術(shù)分析的持續(xù)成功卻需要非同尋常的素質(zhì)或運(yùn)氣。

價(jià)值投資的基本框架

大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價(jià)值投資理論的基本框架，其內(nèi)涵和外延被價(jià)值投資的追隨者不斷擴(kuò)充，成為證券投資實(shí)踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一。價(jià)值投資倡導(dǎo)的基本理念是：

(1)“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格所帶來(lái)的安全邊際”，這也是《證券分析》這本書(shū)的核心理念之一。價(jià)值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值21元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”做過(guò)一個(gè)有趣的比方：“架設(shè)橋梁時(shí)，載重量為3萬(wàn)磅，但你只駕駛1萬(wàn)磅的卡車(chē)穿梭其間。”

(2)投資的理念。格雷厄姆認(rèn)為“投資是一種通過(guò)認(rèn)真分析研究、有望保本并能獲得滿意收益的行為，不滿足這些條件的行為就被稱(chēng)為投機(jī)”。格雷厄姆引導(dǎo)市場(chǎng)逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢(qián)，而是通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)賺錢(qián)”。價(jià)值投資者在擁有足夠的安全邊際時(shí)買(mǎi)入，當(dāng)然這可能并不是價(jià)格的底部。

(3)尋求確定性的投資。在美國(guó)大蕭條的背景下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法來(lái)分析有形資產(chǎn)的價(jià)值。巴菲特對(duì)定性分析和定量分析做過(guò)精彩的闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢(qián)，但是根據(jù)顯而易見(jiàn)的定量分析更有可能賺到有把握的錢(qián)。”后來(lái)價(jià)值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應(yīng)用到無(wú)形資產(chǎn)等領(lǐng)域，尋找企業(yè)的護(hù)城河等。

(4)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個(gè)成功的投資者應(yīng)遵循兩個(gè)投資原則：一是不要虧損，二是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則。”價(jià)值投資者尋求的是企業(yè)價(jià)值回歸的過(guò)程，因此從長(zhǎng)期看是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。

價(jià)值投資者的

進(jìn)入20世紀(jì)50年代，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的先河，隨后現(xiàn)代金融理論迅速發(fā)展，MM定理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)、Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型、有效市場(chǎng)假說(shuō)等都對(duì)金融市場(chǎng)的變革產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響，尤其推動(dòng)了衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，現(xiàn)代金融理論中對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量、均衡分析、資產(chǎn)配置、套利等的研究也閃爍著智慧的光輝。

但這些理論上“優(yōu)美”的模型在實(shí)踐時(shí)往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評(píng)的是“理性人”、“市場(chǎng)無(wú)摩擦”等假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)。以有效市場(chǎng)假說(shuō)為例，其主要的推論使任何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的。該假說(shuō)認(rèn)為巴菲特等投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)純粹是運(yùn)氣使然，但如果我們進(jìn)行分類(lèi)研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資者這一群體持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率會(huì)明顯高一些。這并不是個(gè)體現(xiàn)象，而是群體現(xiàn)象，因此不是運(yùn)氣原因使然，而是價(jià)值投資者這一群體確有符合市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行規(guī)律之處。20世紀(jì)80年代以后，行為金融理論推動(dòng)了現(xiàn)代金融理論的又一次突破，其放松了傳統(tǒng)理論中關(guān)于“理性人”的假設(shè)，強(qiáng)調(diào)參與人的認(rèn)知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。但是總體上看，行為金融理論目前依然處于起步階段。

綜合對(duì)比上述不同的主流投資理論，我們便可發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資是經(jīng)歷了多次市場(chǎng)危機(jī)檢驗(yàn)的，理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)結(jié)合得相對(duì)較好的分析框架之一。價(jià)值投資的理念歷經(jīng)八十年全球金融市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，在今天仍然閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因正在于價(jià)值投資并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系。這些原則與思想同證券市場(chǎng)的意義與運(yùn)行規(guī)律有著良好的契合，因此能夠“經(jīng)受得了不可預(yù)知的未來(lái)的檢驗(yàn)”。價(jià)值投資就像一套開(kāi)源的系統(tǒng)，供投資者自由開(kāi)發(fā);而操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場(chǎng)所熟知，那它將立刻變得無(wú)效，這也是技術(shù)分析的缺陷之一。

我曾經(jīng)與幾位在國(guó)際市場(chǎng)從事多年交易的投資者分析比較上述不同投資理念，盡管在對(duì)不同分析方法的評(píng)價(jià)上有分歧，但有一點(diǎn)共同的看法是，價(jià)值投資是可以訓(xùn)練、積累、學(xué)習(xí)的，而技術(shù)分析和行為金融等應(yīng)用到投資上更多的是一種藝術(shù)。

時(shí)至今日，證券市場(chǎng)的發(fā)展日新月異，市場(chǎng)環(huán)境已與格雷厄姆時(shí)代迥然不同，然而《證券分析》所傳達(dá)的投資理念不僅沒(méi)有被扔入歷史的廢紙堆，還在更廣闊的領(lǐng)域有著越來(lái)越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價(jià)值投資忠實(shí)的追隨者之一，他曾經(jīng)這樣分析過(guò)自己投資理論的成分：“我是15%的費(fèi)雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身處經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)低潮時(shí)，價(jià)值投資者更有能力在市場(chǎng)寒冬中巋然不動(dòng)，并最終獲得成功。市場(chǎng)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，《證券分析》這部經(jīng)典著作有著旺盛的生命力。巴菲特也強(qiáng)調(diào)：“對(duì)于剛剛起步學(xué)習(xí)投資的投資者來(lái)說(shuō)，模仿那些已經(jīng)被市場(chǎng)證明為行之有效的投資方法是事半功倍的做法。但令人吃驚的是，這樣做的人實(shí)在是少之又少。”

歷史不會(huì)重演，然而總是押著韻腳。當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型，同樣需要確立價(jià)值投資的理念。在更為關(guān)注金融、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主線的金融發(fā)展背景下，以企業(yè)基本面為對(duì)象的證券分析方法與原則，對(duì)增強(qiáng)社會(huì)資源配置效率無(wú)疑具有重要的促進(jìn)作用。

市場(chǎng)反復(fù)證明，《證券分析》是價(jià)值投資的經(jīng)典之作。1934年以來(lái)，每一版《證券分析》都努力將當(dāng)時(shí)的投資實(shí)踐所得的寶貴經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)充進(jìn)書(shū)稿中，細(xì)細(xì)品讀可以身臨其境般地感受歷代價(jià)值投資者的投資心得與感悟。

最后，我樂(lè)意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“很顯然，價(jià)值投資需要堅(jiān)定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無(wú)期的機(jī)遇。”