來(lái)源：估值之家

作者： 估值之家

在籌劃了多年之后，上海紫燕食品有限公司（簡(jiǎn)稱“紫燕食品”）距離上交所主板IPO僅一步之遙，可能成為繼煌上煌、周黑鴨、絕味食品之后的第四家鹵制品行業(yè)上市公司。

紫燕食品憑借旗下連鎖品牌“紫燕百味雞”的瘋狂擴(kuò)張，2018、2019、2020、2021上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.02億元、24.35億元、26.13億元、14.05億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.23億元、1.36億元、3.88億元、1.73億元。

從1996年紫燕品牌創(chuàng)立，到2008年門(mén)店數(shù)量達(dá)到1000家，耗時(shí)12年；再到2016年底門(mén)店數(shù)量達(dá)1929家，耗時(shí)8年；再到2018年底2884家、2019年底3539家、2020年底4387家、2021年6月底4750家，短短4年半時(shí)間門(mén)店數(shù)量就增長(zhǎng)了146％！

可見(jiàn)，2016年是紫燕食品門(mén)店數(shù)量從緩慢增長(zhǎng)跨向爆發(fā)性增長(zhǎng)的分水嶺。

這一年，紫燕食品實(shí)控人鐘懷軍及其女婿戈吳超將一干“封疆大吏”的股權(quán)無(wú)償進(jìn)行回購(gòu)，代價(jià)是將紫燕食品旗下1000多家加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)以及區(qū)域拓展權(quán)劃轉(zhuǎn)至這些“封疆大吏”個(gè)人名下，自此，這些“封疆大吏”的身份從員工搖身變?yōu)榍皢T工暨經(jīng)銷商，紫燕食品也從“公司→終端加盟店、直營(yíng)店”的一級(jí)銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮尽?jīng)銷商→終端加盟店”的兩級(jí)銷售模式。

而彼時(shí)，紫燕食品的估值高達(dá)26億元，這批股權(quán)對(duì)應(yīng)的價(jià)值也高達(dá)9億元！

這里的問(wèn)題有四個(gè)：

一是這些“封疆大吏”為何要舍棄名下的9億元股權(quán)，轉(zhuǎn)而去冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)幫助老東家發(fā)展門(mén)店？

二是這批股權(quán)轉(zhuǎn)讓是雙方的真實(shí)意思表達(dá)嗎，雙方是否存在隱性的股權(quán)代持關(guān)系？這些前員工暨經(jīng)銷商是否存在向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送或期末壓貨或協(xié)助虛增收入的行為？

三是紫燕食品是否將旗下1000多家加盟店管理權(quán)、收益權(quán)以及區(qū)域拓展權(quán)等類無(wú)形資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給這些“封疆大吏”？如果是無(wú)償?shù)脑挘欠袷亲鳛閷?shí)控人家族無(wú)償回購(gòu)這批股權(quán)的對(duì)價(jià)？是否侵害了紫燕食品作為上市主體的利益？

四是這些“封疆大吏”原本就是紫燕食品的總經(jīng)理或大區(qū)經(jīng)理等核心管理團(tuán)隊(duì)成員，同樣的一批人，在身份為員工和前員工暨經(jīng)銷商的前后兩個(gè)時(shí)期，對(duì)加盟店的拓展效率為何能發(fā)生脫胎換骨式的變化？在彼時(shí)紫燕食品估值已高達(dá)26億元的情況下，對(duì)這些核心管理團(tuán)隊(duì)的成員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是否也能達(dá)到同樣的效果？如果股權(quán)激勵(lì)能夠達(dá)到同樣效果的話，紫燕食品為何要白白大幅度讓利給這些前員工呢？

這種異于行業(yè)可比公司的兩級(jí)銷售模式實(shí)施的合理性、必要性何在呢？

帶著這四個(gè)問(wèn)題，估值之家完整翻閱了紫燕食品623頁(yè)的更新版招股書(shū)及相關(guān)公開(kāi)資料，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了更多的問(wèn)題：

一是，報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品的人均創(chuàng)收遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨，2020年人均創(chuàng)收更是高達(dá)191萬(wàn)元，如此高的人均創(chuàng)收是否具有合理性呢？

二是，通過(guò)對(duì)年末發(fā)出商品金額進(jìn)行年化處理可以發(fā)現(xiàn)，2020年在不同發(fā)貨周期權(quán)重模型下的計(jì)算結(jié)果均明顯低于商品類營(yíng)業(yè)成本。

三是，2019年用電量、用水量、差旅費(fèi)的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度，與營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度不匹配。

四是，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結(jié)余金額卻大幅上升的商業(yè)合理性不足，紫燕食品是否存在向經(jīng)銷商過(guò)度壓貨的行為值得探討。

五是，固定資產(chǎn)涉嫌存在賬實(shí)不符的情形，各期計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)增加額與外購(gòu)及在建工程轉(zhuǎn)固的固定資產(chǎn)合計(jì)增加額不一致，各期均相差數(shù)千萬(wàn)元。

六是，第一大供應(yīng)商安徽順安是否存在為發(fā)行人承擔(dān)成本的行為？

七是，報(bào)告期內(nèi)四次現(xiàn)金分紅共計(jì)4.9億元，造成公司流動(dòng)性的持續(xù)性緊張，這種不顧公司財(cái)務(wù)安全的過(guò)度分紅“吃相”為何如此難看？分紅資金是否最終流向了經(jīng)銷商或供應(yīng)商？

八是，鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹作為實(shí)際控制人的親屬或親屬控制的企業(yè)，所持發(fā)行人股權(quán)又是大幅低于彼時(shí)公允價(jià)值取得，是否應(yīng)該將這三者納入共同實(shí)際控制人？

需要指出的是，這些問(wèn)題中有相當(dāng)部分涉及收入的真實(shí)性及財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性，因此，我們非常希望能夠看到紫燕食品的進(jìn)一步披露、解釋！

★ 第一問(wèn)：股權(quán)歷史沿革是否涉嫌虛假陳述？

紫燕食品設(shè)立于2000年5月，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本僅為50萬(wàn)元，鐘懷軍占股90％、謝斌占股10％。

2008年10月，鐘懷軍將所持90％股權(quán)以1元/出資額的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給趙邦華，紫燕食品的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：

據(jù)招股書(shū)解釋稱，2000年5月紫燕食品設(shè)立之時(shí)、2008年10月股權(quán)轉(zhuǎn)讓之時(shí)，謝斌及趙邦華所持股權(quán)均系替鐘懷軍代持。

2009年12月，紫燕食品由鐘懷軍、鄧惠玲夫婦領(lǐng)銜增資，同時(shí)對(duì)趙邦華、謝斌實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并解除了此前的股權(quán)代持關(guān)系，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下表：

這意味著，本次增資之后，趙邦華、汪式龍、謝斌所持股權(quán)均為其實(shí)際持有。

2010年7月，紫燕食品注冊(cè)資本進(jìn)一步增資至2000萬(wàn)元，增資價(jià)格為1元/出資額，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)下表：

這一輪增資中，紫燕投資系鐘懷軍、鐘勤沁父女全資控股，鄧惠玲系鐘懷軍妻子，其余股東均為紫燕食品的高管及核心團(tuán)隊(duì)成員，這些其余股東的出資所占股權(quán)均為股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)并實(shí)際持有。

2011年12月，除趙邦華之外，所有股東均把所持股權(quán)以1元/出資額的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給紫燕投資或趙邦華，詳見(jiàn)下表：

這輪轉(zhuǎn)讓之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)下表：

這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓頗為耐人尋味。據(jù)招股書(shū)披露，“因終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)際控制人通過(guò)其控制的紫燕投資收回了13 名核心員工持有的全部股權(quán)。同時(shí)，出于管理考慮，實(shí)際控制人將 10.00％的公司股權(quán)（出資額 200.00 萬(wàn)元）委托趙邦華代持?！?/p>

值得注意的是，這里的披露可能涉嫌虛假陳述！

這輪轉(zhuǎn)讓之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，趙邦華所持的200萬(wàn)元出資額，僅有38萬(wàn)元系受讓鄧惠玲而來(lái)，其余162萬(wàn)元均為此前增資中其實(shí)際持有的股權(quán)，怎么就成了“實(shí)際控制人將 10.00％的公司股權(quán)（出資額 200.00 萬(wàn)元）委托趙邦華代持”呢？

更加詭異的是，之后的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓均堪稱“神操作”。

據(jù)招股書(shū)披露，“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（2011年12月）時(shí)各轉(zhuǎn)讓方因未獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，故在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)未申報(bào)繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅。為了降低稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各方協(xié)商于 2015 年 5 月將紫燕有限股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)形式股權(quán)轉(zhuǎn)讓恢復(fù)至2011年12月股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的狀態(tài)并在后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)完成個(gè)人所得稅的申報(bào)及繳納。”

2015年5月，紫燕食品通過(guò)如下股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作，將股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)至2011年12月之前抑或2010年7月增資之后的狀態(tài)：

由表可見(jiàn)，本次股權(quán)恢復(fù)的路徑與2011年12月股權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑并不一致，趙邦華將受讓鄧惠玲而來(lái)的38萬(wàn)元出資額并未轉(zhuǎn)還給鄧惠玲，而是分別轉(zhuǎn)讓給劉衛(wèi)等5人。

2016年3月，除趙邦華之外的其余12名核心員工均將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紫燕投資，不涉及定價(jià)和支付對(duì)價(jià)。

2016年12月，紫燕食品股東會(huì)決定將趙邦華所持全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鐘懷軍女婿戈吳超，也不涉及定價(jià)和支付對(duì)價(jià)，并于2017年1月辦理了相應(yīng)的工商變更。

這里的問(wèn)題是，趙邦華所持的162萬(wàn)元出資額中，有45萬(wàn)元系2009年12月基于股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)受讓自鐘懷軍，5萬(wàn)元系2009年12月的實(shí)際增資款，其余112萬(wàn)元系2010年7月的實(shí)際增資款，為何無(wú)償轉(zhuǎn)讓給了戈吳超？本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否系雙方的真實(shí)意思表達(dá)？本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后雙方是否依然存在股權(quán)代持關(guān)系呢？

但招股書(shū)卻言之鑿鑿，“上述股權(quán)代持已完全解除”。這是否涉及虛假陳述呢？

此外，上述以“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”為由將這批股權(quán)進(jìn)行恢復(fù)也缺乏合理性。

根據(jù)《稅收征收管理法》第五十二條第二款、第六十三條的規(guī)定可以判斷，這批股權(quán)“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”不構(gòu)成偷稅行為，相關(guān)轉(zhuǎn)讓主體只需要補(bǔ)繳個(gè)稅及滯納金即可，根本無(wú)需將這批股權(quán)進(jìn)行“先恢復(fù)、再轉(zhuǎn)讓、然后再交稅”的復(fù)雜操作！

在不構(gòu)成偷稅行為的前提下，紫燕食品為何要進(jìn)行以上復(fù)雜的“神操作”呢？股權(quán)恢復(fù)的路徑為何與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑不一致呢？

從這些核心員工當(dāng)時(shí)的職務(wù)信息上，或許可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。

據(jù)招股書(shū)披露，彼時(shí)，趙邦華任紫燕食品的總經(jīng)理，鄧紹彬任南京區(qū)域負(fù)責(zé)人，汪士龍任合肥及重慶區(qū)域負(fù)責(zé)人，王波任武漢區(qū)域負(fù)責(zé)人，楊美全任蘇州區(qū)域負(fù)責(zé)人，姚善勇先后任限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區(qū)負(fù)責(zé)人，謝斌任合肥區(qū)域負(fù)責(zé)人，譚庭偉任廣州區(qū)域負(fù)責(zé)人，劉偉任南京區(qū)域負(fù)責(zé)人，吳明鮮任杭州區(qū)域負(fù)責(zé)人。

其中，鄧紹彬系鐘懷軍之妻鄧惠玲的弟弟，謝斌系鐘懷軍之妻鄧惠玲姐妹的配偶，兩人與實(shí)際控制人鐘懷軍家族構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

可見(jiàn)，這些核心員工鐘不但包括了時(shí)任總經(jīng)理、時(shí)任“封疆大吏”，還包括了實(shí)控人的親屬。

從常識(shí)上可以判斷，這些核心員工在2010年7月增資之后形成的股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)的股權(quán)具有合理性。

但2011年12月因“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”而被紫燕投資收回的股權(quán)，更像是更換持股平臺(tái)；2015年5月以“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”為由將這批股權(quán)進(jìn)行恢復(fù)、以及股權(quán)恢復(fù)路徑與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑不一致更像是出現(xiàn)利益分配不均矛盾之后的利益格局恢復(fù)，2016年3月、12月以所謂解除代持為目的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則更像是實(shí)控人家族與核心員工之間的價(jià)值交換、利益再平衡！

事實(shí)上，彼時(shí)這些核心員工與實(shí)控人家族之間已經(jīng)出現(xiàn)了利益分配不均的矛盾。

劉衛(wèi)作為這些核心員工股東之一，就曾向相關(guān)媒體舉報(bào)稱，“在2001至2015年期間我一直擔(dān)任南京紫燕公司的法人，鐘懷軍承諾補(bǔ)償我4000萬(wàn)元，讓我退出總公司股份，但給了我700萬(wàn)之后，就不接電話了”。

據(jù)招股書(shū)披露，劉衛(wèi)在2016年3月退出股權(quán)之后，并沒(méi)有像其他核心員工那樣成為經(jīng)銷商，而是自此從紫燕食品的體系中消失。

綜上所述，招股書(shū)所描述的2011年12月的“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”以及之后所謂的“股權(quán)代持關(guān)系”極有可能均站不住腳，以這些核心員工的職務(wù)及所負(fù)責(zé)工作的重要性而言，“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”缺乏合理性，2016年之前無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何變化，股權(quán)激勵(lì)從合理性出發(fā)在本質(zhì)上都應(yīng)該是持續(xù)存在的！

★ 第二問(wèn)：前員工變身經(jīng)銷商是否侵害了上市主體的利益？

2016年3月、2016年12月，前述12名核心員工在向鐘懷軍家族轉(zhuǎn)讓完畢所持股權(quán)之后，除劉衛(wèi)之外，均從紫燕食品離職成為其經(jīng)銷商，并承接了各自在職期間所負(fù)責(zé)區(qū)域加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)。

值得一提的是，2016年3月，深圳聚霖成澤、上海智祺以126.70 元/出資額的價(jià)格向紫燕食品進(jìn)行增資，彼時(shí)紫燕食品的投后估值達(dá)26億元，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)下表：

根據(jù)26億元的投后估值計(jì)算，彼時(shí)除趙邦華之外的11名核心員工所持27.85％的投前股權(quán)比例投后價(jià)值達(dá)7.06億元，趙邦華所持股權(quán)投后價(jià)值達(dá)2.05億元，兩者合計(jì)價(jià)值超9億元！

如前所述，這12名核心員工的股權(quán)激勵(lì)在2016年之前極有可能是在本質(zhì)上是持續(xù)存在的，其中趙邦華的所持股權(quán)中更是大部分均為真實(shí)受讓或增資購(gòu)得。

那么，這12名核心員工憑什么要將價(jià)值9億元的“到手鴨子”無(wú)償轉(zhuǎn)讓給鐘懷軍家族呢？

除了存在“表面轉(zhuǎn)讓、實(shí)質(zhì)代持”的可能性之外，這12名核心員工在成為經(jīng)銷商并承接各自在職期間所負(fù)責(zé)區(qū)域加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)是否是無(wú)償?shù)哪兀?/p>

對(duì)此，招股書(shū)并未作任何披露。

但要知道，紫燕食品截至2016年底的門(mén)店數(shù)量已達(dá)1929家，如果是無(wú)償轉(zhuǎn)讓，那么，紫燕食品無(wú)疑是在向這些前員工暨經(jīng)銷商白白送錢(qián)。

據(jù)招股書(shū)披露，紫燕食品所有產(chǎn)品的經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)格均大幅低于直營(yíng)門(mén)店銷售，以主打產(chǎn)品夫妻肺片為例，經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)格僅為99.12元/千克，直營(yíng)門(mén)店向顧客的銷售價(jià)格卻高達(dá)174.73元，詳見(jiàn)下表：

據(jù)招股書(shū)披露，加盟店與直營(yíng)店“原則上同一地區(qū)同一零售價(jià)”。這意味著，經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)和直營(yíng)店銷售價(jià)之差即為經(jīng)銷商及其下轄加盟店的利潤(rùn)空間，而這個(gè)利潤(rùn)空間中經(jīng)銷商自身的利潤(rùn)大小則由經(jīng)銷商自己決定。

由上表可見(jiàn)，2020年，經(jīng)銷商夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的拿貨價(jià)分別相當(dāng)于終端門(mén)店銷售價(jià)格的55％、54％、57％、60％，考慮到2020年夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的收入權(quán)重分別為34.31％、32.6％、14.54％、18.56％（備注：估值之家根據(jù)招股書(shū)211頁(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算），據(jù)此可以計(jì)算出2020年經(jīng)銷商加權(quán)綜合拿貨價(jià)為終端門(mén)店銷售價(jià)格的55.9％，即接近于五六折。

紫燕食品的這種“公司→經(jīng)銷商→終端加盟店”兩級(jí)銷售模式，與絕味、煌上煌、周黑鴨均不一致。

例如，絕味、煌上煌均以“公司→加盟店”的一級(jí)銷售模式為主，周黑鴨則以“公司→直營(yíng)店”的一級(jí)銷售模式為主、“公司→經(jīng)銷商→終端加盟店”為輔。

但紫燕食品非但以兩級(jí)銷售模式為主，而且來(lái)自于上述前員工暨經(jīng)銷商的收入占據(jù)了營(yíng)業(yè)收入的絕對(duì)比重，詳見(jiàn)下表：

其中，來(lái)自于鐘懷軍家族的親屬鄧紹斌、謝斌兩位前員工暨經(jīng)銷商的關(guān)聯(lián)銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重各期均高達(dá)18％以上。

可以想象，2016年之后，這些前員工暨經(jīng)銷商從中賺取了多么豐厚的利潤(rùn)！

這里的問(wèn)題是，實(shí)控人鐘懷軍家族在2016年無(wú)償回購(gòu)這些核心員工所持價(jià)值9億元的股權(quán)，是不是以無(wú)償轉(zhuǎn)讓近2000家加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)作為交易對(duì)價(jià)的？

如果是無(wú)償?shù)脑?，那么就涉嫌侵害了紫燕食品作為上市主體的利益！

畢竟，2018年1月，紫燕食品收購(gòu)鐘懷軍之兄弟鐘懷偉家族實(shí)際控制的無(wú)錫紫飛燕100％股權(quán)之時(shí)，將彼時(shí)無(wú)錫紫飛燕管理的82家加盟店確認(rèn)了1200萬(wàn)元的“無(wú)形資產(chǎn)-客戶關(guān)系”！

按照無(wú)錫紫飛燕單個(gè)加盟店價(jià)值14.63萬(wàn)元的客戶關(guān)系價(jià)值計(jì)算，紫燕食品近2000家加盟店的客戶關(guān)系價(jià)值接近3億元！

為何2016年銷售模式發(fā)生重大變更之時(shí)沒(méi)有體現(xiàn)任何的客戶關(guān)系價(jià)值變動(dòng)信息，反而在2018年1月收購(gòu)無(wú)錫紫飛燕之時(shí)確認(rèn)了1200萬(wàn)元的客戶關(guān)系性質(zhì)的無(wú)形資產(chǎn)？是否涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失？

此外，從常識(shí)判斷，對(duì)于連鎖業(yè)態(tài)的消費(fèi)類公司而言，加盟店的拓展速度，一方面取決于銷售人員的門(mén)店拓展效率，但更重要的是取決于加盟店是否有足夠的利潤(rùn)空間。

紫燕食品的兩級(jí)銷售模式，明顯擠占了加盟店的利潤(rùn)空間，將本該屬于公司或加盟店的利潤(rùn)空間，拱手讓給了前員工及經(jīng)銷商，商業(yè)合理性不足。

另外，如果是基于激發(fā)這些核心員工的能動(dòng)性的角度，繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)給這些核心員工帶來(lái)的價(jià)值9億元的既得利益，也要遠(yuǎn)大于讓他們成為經(jīng)銷商所面對(duì)的未知利益。

綜上所述，紫燕食品的兩級(jí)銷售模式不但商業(yè)合理性不足，而且在實(shí)施之時(shí)也涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失！

對(duì)此，紫燕食品可能需要予以進(jìn)一步的披露、解釋！

★ 第三問(wèn)：人均創(chuàng)收遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨是否合理？

2018、2019、2020年，紫燕食品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.02億元、24.35億元、26.13億元。

2018年末、2019年末、2020年末，紫燕食品的員工人數(shù)分別為1722人、1410人、1365人。

簡(jiǎn)單計(jì)算，2018、2019、2020年紫燕食品報(bào)表收入口徑的人均創(chuàng)收分別為116萬(wàn)元、173萬(wàn)元、191萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨，以2020年為例，紫燕食品報(bào)表收入口徑的人均創(chuàng)收為191萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于絕味的120萬(wàn)元、煌上煌的102萬(wàn)元、周黑鴨的55萬(wàn)元！

下表為中金公司統(tǒng)計(jì)的絕味、煌上煌、周黑鴨各年的人均創(chuàng)收明細(xì)：

如果說(shuō)周黑鴨人均創(chuàng)收低是因?yàn)殇N售模式以直營(yíng)店為主、直營(yíng)店銷售員工較多所致，那么同樣以加盟店模式為主的絕味、煌上煌的人均創(chuàng)收卻大大低于紫燕食品。

我們可以設(shè)計(jì)一個(gè)模型，來(lái)評(píng)估一下紫燕食品報(bào)表口徑人均創(chuàng)收的合理性、真實(shí)性。

這個(gè)模型是：人均創(chuàng)收={（公司向加盟店銷售的平均單店收入x年末所有加盟店數(shù)量）+直營(yíng)渠道銷售收入+其他渠道銷售收入+加盟費(fèi)等其他收入+非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入}/年末員工數(shù)量。

如前所述，2020年紫燕食品經(jīng)銷商的加權(quán)綜合拿貨價(jià)接近于終端門(mén)店銷售價(jià)格的五六折，而2020年紫燕食品終端加盟門(mén)店的平均單店銷售金額為93.41萬(wàn)元，詳見(jiàn)下表：

據(jù)此，我們可以計(jì)算出2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為52.3096萬(wàn)元（93.41萬(wàn)元x 56％=52.3096萬(wàn)元）。

2020年年末所有門(mén)店數(shù)量為4387家，其中直營(yíng)店22家，加盟店4365家。

2020年末，直營(yíng)渠道收入為3407.04萬(wàn)元，電商、商超、團(tuán)購(gòu)等其他渠道收入為11093.76萬(wàn)元，詳見(jiàn)下表：

2020年向加盟店收取的加盟費(fèi)、門(mén)店管理費(fèi)、信息系統(tǒng)使用費(fèi)等其他收入為4369.38萬(wàn)元。

2020年的門(mén)店設(shè)備銷售收入、租賃收入等非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1705.7萬(wàn)元。

據(jù)此，根據(jù)上述模型可以測(cè)算出紫燕食品2020年的人均創(chuàng)收為182萬(wàn)元，明顯低于根據(jù)報(bào)表口徑計(jì)算的191萬(wàn)元人均創(chuàng)收！

具體計(jì)算過(guò)程如下：

人均創(chuàng)收={（52.3096萬(wàn)元x4365）+3407.04萬(wàn)元+11093.76萬(wàn)元+4369.38萬(wàn)元+1705.7萬(wàn)元}/1365=182萬(wàn)元。

此外，由于招股書(shū)并未披露93.41萬(wàn)元的加盟店平均銷售金額是否含稅，如果是含稅的金額，那么在進(jìn)行不含稅處理之后，根據(jù)上述模型計(jì)算出的2020年的人均創(chuàng)收還要低于182萬(wàn)元！

假設(shè)加盟店銷項(xiàng)稅率為9％（農(nóng)副產(chǎn)品增值稅率），那么2020年不含稅處理之后的終端加盟門(mén)店的平均單店銷售金額則為85.7萬(wàn)元（93.41萬(wàn)元/1.09=85.7萬(wàn)元），按照經(jīng)銷商五六折的加權(quán)綜合拿貨價(jià)計(jì)算，2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為47.992萬(wàn)元（85.7萬(wàn)元x 56％=47.992萬(wàn)元）。

據(jù)此，根據(jù)上述模型可以測(cè)算出紫燕食品2020年的人均創(chuàng)收為169萬(wàn)元，更是明顯低于根據(jù)報(bào)表口徑計(jì)算的191萬(wàn)元人均創(chuàng)收！

具體計(jì)算過(guò)程如下：

人均創(chuàng)收={（47.992萬(wàn)元x4365）+3407.04萬(wàn)元+11093.76萬(wàn)元+4369.38萬(wàn)元+1705.7萬(wàn)元}/1365=169萬(wàn)元。

以上模型計(jì)算結(jié)果明顯低于報(bào)表口徑的計(jì)算數(shù)值，在一定程度上意味著，紫燕食品可能虛增了營(yíng)業(yè)收入，尤其可能虛增了來(lái)自經(jīng)銷商的營(yíng)業(yè)收入！

★ 第四問(wèn)：年末發(fā)出商品的年化金額為何與商品類營(yíng)業(yè)成本不匹配？

對(duì)于銷售有形商品的企業(yè)而言，只有當(dāng)客戶收到貨之后，才能確認(rèn)對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入、同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)發(fā)出商品對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本。

因此，發(fā)貨是企業(yè)確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入、結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本的前提，可以根據(jù)年度資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出商品金額、商品的發(fā)貨周期粗略匡算出全年的營(yíng)業(yè)成本。

據(jù)紫燕食品招股書(shū)披露，2018年末、2019年末、2020年末發(fā)出商品的金額分別為463.17萬(wàn)元、646.37萬(wàn)元、632.48萬(wàn)元，詳見(jiàn)下表：

另?yè)?jù)招股書(shū)披露，紫燕食品的發(fā)貨周期為“門(mén)店通常于當(dāng)日營(yíng)業(yè)結(jié)束前下次日/后兩日訂單，生產(chǎn)工廠當(dāng)日晚上發(fā)貨”，詳見(jiàn)以下披露：

也就是說(shuō)，門(mén)店通常在當(dāng)日營(yíng)業(yè)結(jié)束后會(huì)向下次日或后兩日的訂單，而紫燕食品的生產(chǎn)工廠在當(dāng)日晚上就發(fā)貨了。

另?yè)?jù)知乎上紫燕食品門(mén)店的一位匿名前員工描述，“他們（門(mén)店）頭一天要足兩天的貨品，貨品保質(zhì)期基本上五天”，詳見(jiàn)以下截圖：

據(jù)此，我們可以合理推測(cè)，在資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出存貨金額中，次日訂單占比大概率不會(huì)超過(guò)50％，后兩日訂單占比則大概率在50％以上。

此外，鹵菜的旺季一般在端午節(jié)、中秋節(jié)、春節(jié)三個(gè)節(jié)氣，元旦假期的銷量也要好于平日，加之紫燕食品在2021年元旦期間發(fā)起了“2021年第一頓飯”的促銷活動(dòng)、門(mén)店也大多位于菜市場(chǎng)或居民社區(qū)附近。

據(jù)此，我可以合理推測(cè)，紫燕食品的元旦假期的日均銷售額大概率應(yīng)在全年日均銷售額水平之上，資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出商品的年化金額也大概率高于全年發(fā)出商品的金額。

因此，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出存貨金額進(jìn)行年化處理，應(yīng)該能代表全年的營(yíng)業(yè)成本水平。

在此，我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)模型，用于評(píng)估在不同的發(fā)貨周期權(quán)重之下的資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出存貨的年化金額與年度商品類營(yíng)業(yè)成本的匹配程度。

這個(gè)模型是：發(fā)出存貨的年化金額= A發(fā)貨周期之下發(fā)出商品的年化金額+ B發(fā)貨周期之下發(fā)出商品的年化金額。

假設(shè)紫燕食品資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出存貨的發(fā)貨周期權(quán)重有以下四種組合：

以2020年12月31日632.48萬(wàn)元的發(fā)出商品金額為計(jì)算基準(zhǔn)，四種權(quán)重組合模型的計(jì)算結(jié)果如下：

組合一：發(fā)出存貨的年化金額=0％x632.48萬(wàn)元x365+100％x632.48 萬(wàn)元x（365/2）=11.54億元。

組合二：發(fā)出存貨的年化金額=10％x632.48萬(wàn)元x365+90％x632.48 萬(wàn)元x（365/2）=12.7億元。

組合三：發(fā)出存貨的年化金額=30％x632.48萬(wàn)元x365+70％x632.48 萬(wàn)元x（365/2）=15.01億元。

組合四：發(fā)出存貨的年化金額=50％x632.48萬(wàn)元x365+50％x632.48 萬(wàn)元x（365/2）=17.31億元。

2020年，紫燕食品的營(yíng)業(yè)成本為19.32億元，其中非商品類營(yíng)業(yè)成本（運(yùn)輸成本、其他業(yè)務(wù)成本）合計(jì)1.28億元，商品類營(yíng)業(yè)成本為18.04億元。

可見(jiàn)，上述四種組合計(jì)算的發(fā)出存貨的年化金額，分別低于2020年商品類營(yíng)業(yè)成本6.5億元、5.34億元、3.03億元、0.73億元。

這意味著，紫燕食品資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出商品的年化金額與營(yíng)業(yè)成本差異較大，兩者匹配性較差。

需要指出的是，如果一家企業(yè)虛增了營(yíng)業(yè)收入，為了保持毛利率在合理范圍，作為配套工程，往往會(huì)選擇虛增營(yíng)業(yè)成本。

★ 第五問(wèn)：2019年用電量、用水量、差旅費(fèi)為何與收入及成本不匹配？

2019年，紫燕食品營(yíng)業(yè)收入為24.35億元、同比增長(zhǎng)21.6％，營(yíng)業(yè)成本為18.15億元、同比增長(zhǎng)21.51％，營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)的成本的變動(dòng)幅度基本一致。3.12％

但2019年的水、電等能源耗用量的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度與營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度明顯不一致，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2019年用電量為4016.51萬(wàn)度，同比下降2.98％；2019年用水量為75.3萬(wàn)立方米，同比僅增長(zhǎng)3.12％，遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本21％以上的增長(zhǎng)。

蒸汽、燃?xì)?、生物質(zhì)顆粒燃料由于不具備全局性、整體性特征，因此缺乏可比性。比如，武漢生產(chǎn)基地及山東生產(chǎn)基地主要采購(gòu)燃?xì)?，連云港生產(chǎn)基地直接采購(gòu)蒸汽，寧國(guó)生產(chǎn)基地主要采購(gòu)生物質(zhì)顆粒。

此外，2019年管理費(fèi)用中的差旅費(fèi)為183.57萬(wàn)元，較2018年的272.45萬(wàn)元大幅下降48.42％！

而各期銷售費(fèi)用明細(xì)中居然沒(méi)有涉及任何差旅費(fèi)。

據(jù)招股書(shū)披露，2019年末銷售人員數(shù)量為239人，直營(yíng)門(mén)店數(shù)量為28家，即使每個(gè)直營(yíng)門(mén)店配置3名銷售人員，那么還有100多名銷售人員從事的是經(jīng)銷商拓展及管理等非直營(yíng)門(mén)店?duì)I業(yè)員工作，因此，銷售費(fèi)用中理應(yīng)包含差旅費(fèi)支出。

在紫燕食品各期銷售費(fèi)用明細(xì)表中，有一項(xiàng)費(fèi)用為“其他”，可能包含銷售人員的差旅費(fèi)。但2019年的“其他”費(fèi)用為484.71萬(wàn)元，較2018年的736.66萬(wàn)元同比大幅下降34.2％！

綜上所述，2019年紫燕食品的用電量、差旅費(fèi)的變動(dòng)方向與營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)方向相反，用水量增幅則大幅低于營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本的增幅。

而用電量、用水量、差旅費(fèi)這三項(xiàng)數(shù)據(jù)恰恰是所有企業(yè)運(yùn)營(yíng)中最難造假的數(shù)據(jù)。

★ 第六問(wèn)：2020年是否存在向經(jīng)銷商過(guò)度壓貨的行為？

2020年新冠疫情席卷全球，對(duì)很多線下零售及消費(fèi)生意造成了破壞性的影響，城市街頭很多門(mén)店因?yàn)闊o(wú)力支撐成本無(wú)奈關(guān)閉、轉(zhuǎn)讓。

但2020年紫燕食品卻逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.31％的佳績(jī)。

同行業(yè)可比公司中，周黑鴨2020年?duì)I收同比大幅下降31.5％，絕味、煌上煌營(yíng)收則分別同比增長(zhǎng)2.01％、15.09％。

從表面上看，紫燕食品2020年?duì)I收變動(dòng)方向與行業(yè)多數(shù)公司一致，僅與周黑鴨相反，貌似具有合理性。

但估值之家卻注意到紫燕食品2018至2020年單店日均存貨結(jié)余金額持續(xù)飆升，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2018、2019、2020、2021上半年年加盟店單日日均存貨結(jié)余金額分別為2454.91元、3526.52元、4378.89元、4089.97元，2019年同比增長(zhǎng)43.65％，2020年同比增長(zhǎng)24.17％，而2021年上半年則下降了6.6％。

其中，最可疑的是2020年新冠疫情之年，加盟店的坪效出現(xiàn)了下降，但日均存貨結(jié)余金額非但沒(méi)有下降，而且增長(zhǎng)了24.17％。

據(jù)紫燕食品知乎官方賬號(hào)披露的信息顯示，2020年2月疫情最嚴(yán)重之時(shí)，紫燕食品的門(mén)店多數(shù)處于閉店休市狀態(tài)，“截止2月25日13:00已有1784家門(mén)店開(kāi)業(yè)”，詳見(jiàn)以下截圖：

可見(jiàn)，2020年1月下旬疫情爆發(fā)至2月25日，紫燕食品有1個(gè)月左右的時(shí)間大部分門(mén)店均處于閉店休市狀態(tài)。

而紫燕食品門(mén)店采購(gòu)的鹵制品保質(zhì)期為5天左右，這段時(shí)間內(nèi)門(mén)店的日均結(jié)余存貨應(yīng)該大幅下降甚至接近于零才對(duì)。

也就是說(shuō)，2020年新冠疫情被控制住的其余時(shí)間內(nèi)，加盟店的日均存貨結(jié)余金額大概率遠(yuǎn)高于4378.89元。

這令人不禁懷疑紫燕食品是否存在超出正常水平向加盟店過(guò)度壓貨的行為？

為了弄清楚這個(gè)問(wèn)題，我們先來(lái)看一下紫燕食品的銷售結(jié)算模式和門(mén)店管理模式。

銷售結(jié)算模式是：公司向加盟店直接進(jìn)行供貨，加盟店確認(rèn)收到貨后，公司向經(jīng)銷商進(jìn)行貨款結(jié)算，同時(shí)經(jīng)銷商向加盟店進(jìn)行貨款結(jié)算。

門(mén)店管理模式是：公司負(fù)責(zé)對(duì)直營(yíng)店進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)對(duì)加盟店進(jìn)行拓展和管理。

在這種結(jié)算及管理體系中，經(jīng)銷商對(duì)加盟店的日常管理具有相當(dāng)程度的決定權(quán)和影響力。

而在紫燕食品的經(jīng)銷商體系中，來(lái)自前員工暨經(jīng)銷商的收入占據(jù)了營(yíng)業(yè)收入的絕對(duì)比重，2020年這一比重高達(dá)84.44％。

而且，這些前員工暨經(jīng)銷商中，鄧紹彬、謝斌兩人的身份是實(shí)控人的親屬，2020年紫燕食品來(lái)自這兩位關(guān)聯(lián)方的收入占比高達(dá)18.66％。

綜上所述，由于鹵制品具備保質(zhì)期較短的特征，因此報(bào)告期內(nèi)單店日均存貨結(jié)余金額續(xù)飆升的商業(yè)合理性不足，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結(jié)余金額卻大幅上升的商業(yè)合理性就更顯不足，考慮到主要經(jīng)銷商的特殊身份及關(guān)聯(lián)關(guān)系，紫燕食品報(bào)告期內(nèi)尤其是2020年存在向經(jīng)銷商過(guò)度壓貨的可能。

與此相對(duì)應(yīng)的是，2020年紫燕食品的折扣及返利金額高達(dá)2.12億元、同比暴增107％，其中大部分是對(duì)經(jīng)銷商的返利，返利原則大致是多進(jìn)貨、多返利。

但是，在2020年加盟店單店坪效、單店平均銷售金額均出現(xiàn)下降的情況下，加盟店進(jìn)那么多貨的處理結(jié)果只有、也只能有三種情形：

一是賣(mài)不掉退貨給廠家，但2020年紫燕食品的退貨金額同比卻出現(xiàn)了下降，因此這種情形基本不可能。

二是賣(mài)不掉退貨給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再通過(guò)其他渠道處理掉，同時(shí)通過(guò)廠家返利彌補(bǔ)損失，這種情形可能性最大。

三是人為延長(zhǎng)保質(zhì)期賣(mài)給顧客，但這會(huì)帶來(lái)食品安全問(wèn)題，因此這種情形有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施的可能性較小。

據(jù)此，第一種情形基本不可能，第三種情形可能性較小，第二種情形可能性最大、但有幫助發(fā)行人虛增收入之嫌。

★ 第七問(wèn)：固定資產(chǎn)是否存在賬實(shí)不符？

報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)迅猛。

2018、2019、2020、2021上半年，固定資產(chǎn)凈值分別為5.92億元、5.49億元、11.09億元、10.83億元。

對(duì)此，招股書(shū)解釋稱，購(gòu)建固定資產(chǎn)等資本支出主要為建設(shè)新廠房、購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備。

各報(bào)告期，新增固定資產(chǎn)的來(lái)源詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2018年在建工程轉(zhuǎn)入及外購(gòu)的房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備金額共計(jì)2.3億元，2019年共計(jì)0.09億元，2020年共計(jì)6.51億元，2021上半年共計(jì)0.21億元。

另一方面，2018、2019、2020、2021上半年，計(jì)提折舊與減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額分別為6.4億元、6.01億元、11.82億元、11.26億元，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2019年計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額同比增加了–0.39億元，2020年同比增加了5.81億元，2021年同比增加了–0.56億元。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，2019、2020、2021上半年，在建工程轉(zhuǎn)入及外購(gòu)口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額，與計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額增加額，兩者明顯不一致，各期均相差數(shù)千萬(wàn)元，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2019、2020、2021上半年，在建工程轉(zhuǎn)入及外購(gòu)口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額分別比計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額增加額高出了0.48億元、0.7億元、0.77億元。

此外，2019、2020、2021上半年，處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額分別為464萬(wàn)元、2337萬(wàn)元、31萬(wàn)元，如果這部分被處置的長(zhǎng)期資產(chǎn)均為固定資產(chǎn)的話，那么在建工程轉(zhuǎn)入及外購(gòu)口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額與計(jì)提折舊與減值準(zhǔn)備之前、被處置之前的固定資產(chǎn)余額的差異還要更大！

上述差異一方面反映出紫燕食品的固定資產(chǎn)可能存在賬實(shí)不符的情況，另一方面保薦機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)一步核查發(fā)行人是否存在通過(guò)購(gòu)建固定資產(chǎn)、在建工程的渠道進(jìn)行資金體外循環(huán)進(jìn)而虛增收入的行為。

★ 第八問(wèn)：第一大供應(yīng)商安徽順安是否替發(fā)行人承擔(dān)成本？

報(bào)告期，安徽省順安食品有限公司（簡(jiǎn)稱“安徽順安”）均系紫燕食品的前五大供應(yīng)商，其中2020年、2021上半年系第一大供應(yīng)商，供貨商品為冰鮮 WOD168 系列小優(yōu)雞。

詭異的是，紫燕食品2019年6月居然向安徽順安一次性支付了5000萬(wàn)元的采購(gòu)保證金，對(duì)其他供應(yīng)商則沒(méi)有支付采購(gòu)保證金。

對(duì)此，招股書(shū)大致的解釋是，公司為了就近采購(gòu)原材料及鎖定采購(gòu)價(jià)格、供應(yīng)量，于2019年6月與安徽順安簽訂了三年期限的采購(gòu)框架協(xié)議，協(xié)議約定安徽順安在公司寧國(guó)生產(chǎn)基地附近蓋雞舍，公司每年的采購(gòu)量不低于2000萬(wàn)只，而且自2019年9月15日起按照13元/公斤的基礎(chǔ)價(jià)格進(jìn)行鎖價(jià)采購(gòu)，但如飼料價(jià)格大幅變化，雙方重新協(xié)商采購(gòu)價(jià)格。

2019年9月至2020年6月期間，紫燕食品向安徽順安的標(biāo)準(zhǔn)采購(gòu)價(jià)格均為13元/公斤，2020年7月至2021年6月，標(biāo)準(zhǔn)采購(gòu)價(jià)格逐月小幅攀升至14.59元/公斤。

根據(jù)大畜牧網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，2019年上半年溫氏股份的毛雞月銷售價(jià)格持續(xù)上升，至6月為14.13元/公斤，此后進(jìn)一步飆升至9月19.21元的峰值，隨后逐漸下跌至12月的13.25元；2020上半年疫情期間，價(jià)格一度探底至7.94元，下半年逐漸回升至12元至13元的價(jià)格區(qū)間；2021上半年價(jià)格先攀升至14.81元，后又下降至11.29元。

詳見(jiàn)下圖：

從常識(shí)判斷，同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，安徽順安經(jīng)過(guò)屠宰的冰鮮 WOD168 系列小優(yōu)雞價(jià)格應(yīng)該明顯高于溫氏股份未經(jīng)屠宰的毛雞價(jià)格。

那么，問(wèn)題來(lái)了：在2019上半年毛雞價(jià)格持續(xù)上升的情況下，當(dāng)年6月簽署的13元/公斤的冰鮮小優(yōu)雞鎖價(jià)，甚至低于當(dāng)時(shí)溫氏股份14.13元/公斤的毛雞銷售價(jià)格，商業(yè)合理性略顯不足。

此外，根據(jù)協(xié)議約定，“如果飼料價(jià)格大幅變化，雙方重新協(xié)商采購(gòu)價(jià)格”，但在2009年9月至2020年6月毛雞價(jià)格大幅波動(dòng)期間，采購(gòu)價(jià)格為何沒(méi)有變化？反而在2020年下半年至2021年上半年毛雞價(jià)格較為平穩(wěn)期間，采購(gòu)價(jià)格又為何進(jìn)行了向上的調(diào)整？

上述協(xié)議簽署的初衷是不是替紫燕食品承擔(dān)采購(gòu)成本呢？5000萬(wàn)元的采購(gòu)保證金是不是作為承擔(dān)采購(gòu)成本的對(duì)價(jià)呢？

事實(shí)上，紫燕食品與安徽順安不但是供應(yīng)商的關(guān)系，而且還是合伙人的關(guān)系。

2020年2月，紫燕食品與安徽順安母公司—安徽省順安農(nóng)產(chǎn)品銷售有限公司、北京思瑪特公司共同出資設(shè)立了寧國(guó)思瑪特公司，注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為種雞育種。

★ 第九問(wèn)：4.9億元現(xiàn)金分紅最終流向了哪里？

報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品呈現(xiàn)出流動(dòng)性持續(xù)緊張的特征。

2018、2019、2020、2021上半年，紫燕食品的流動(dòng)比率分別為0.47、0.62、0.79、0.66，速動(dòng)比率分別為0.34、0.49、0.67、0.49，詳見(jiàn)下表：

紫燕食品先后四次進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，是造成流動(dòng)性持續(xù)緊張的重要原因之一。

具體的現(xiàn)金分紅情況為：2019年6月現(xiàn)金分紅1億元，2019年12月現(xiàn)金分紅0.532億元，2020年2月現(xiàn)金分紅0.6億元，2021年5月現(xiàn)金分紅2.775億元，四次現(xiàn)金分紅金額共計(jì)4.9億元。

以鐘懷軍家族合計(jì)持有85.98％的股權(quán)比例計(jì)算，稅前分紅所得共計(jì)4.21億元。

為了彌補(bǔ)大額現(xiàn)金分紅帶來(lái)的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，2021年3月，紫燕食品與招商銀行上海分行簽署了3億元的授信協(xié)議，5月與浦發(fā)銀行簽署了5000萬(wàn)元的流動(dòng)資金貸款合同。

面對(duì)紫燕食品的流動(dòng)性緊張后果，實(shí)控人置之于不顧執(zhí)意大額現(xiàn)金分紅的原因是什么呢？

分紅資金由實(shí)控人家族最終又流向了哪里呢？是不是為了彌補(bǔ)外部成本承擔(dān)方的資金壓力最終流向了經(jīng)銷商或供應(yīng)商呢？

★ 第十問(wèn)：鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹是否應(yīng)納入共同實(shí)際控制人？

截至招股書(shū)簽署日，紫燕食品共有21名股東，詳見(jiàn)下表：

其中，鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川直接和間接合計(jì)持有公司85.98％的股份并控制公司88.58％的表決權(quán)，并已簽署一致行動(dòng)協(xié)議，是公司的共同實(shí)際控制人。

其他股東中，鐘懷軍二弟鐘懷勇直接持有0.9％的股權(quán)，鐘懷軍之三弟鐘懷偉直接持有0.35％的股權(quán)，寧國(guó)源茹持有3.13％的股權(quán)，而寧國(guó)源茹由鐘懷偉的子女鐘勤源、鐘勤茹 100％控股。

鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹合計(jì)持有股權(quán)比例高達(dá)4.38％，但這三者并未納入紫燕食品共同實(shí)際控制人之列。

雖然鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹也作出了“自公司股票上市之后36個(gè)月內(nèi)”不減持的承諾，但這三者在36個(gè)月承諾禁售期之后，面臨的減持環(huán)境卻與共同實(shí)際控制人存在天壤之別！

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年1月7日發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上市公司大股東在禁售期之后的減持面臨諸多限制，其中限制性最強(qiáng)的規(guī)定是“在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一”。

在實(shí)際操作中，共同實(shí)際控制人通常被認(rèn)定為上市公司大股東。

雖然《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》中并未明確要求將實(shí)際控制人的兄弟姐妹納入共同實(shí)際控制人，但回顧鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹所持股權(quán)的形成過(guò)程就會(huì)發(fā)現(xiàn)，將這三者納入共同實(shí)際控制人或許才是恰當(dāng)?shù)倪x擇。

據(jù)招股書(shū)披露，鐘懷勇所持股權(quán)系2017年3月以8.55元/出資額的低價(jià)受讓自戈吳超，鐘懷偉、寧國(guó)源茹所持股權(quán)系2018年1月以17.06元/出資額的低價(jià)增資取得。

而紫燕食品早在2016年1月增資之時(shí)，每份出資額的公允價(jià)值就已高達(dá)126.7元！

考慮到鐘懷勇、鐘懷偉、寧國(guó)源茹所持股權(quán)均系大幅低于彼時(shí)公允價(jià)值取得、無(wú)法辨認(rèn)其所持股權(quán)與上述共同實(shí)際控制人是否存在代持關(guān)系，因此，將這三者納入共同實(shí)際控制人或許才是恰當(dāng)?shù)倪x擇。

本文由估值之家原創(chuàng)，版權(quán)歸估值之家所有。